摘要：气候变化带来的金融风险已受到各经济体央行和金融监管部门高度关注。能否将气候变化相关风险纳入货币政策框架尚存争议。本文认为，央行与金融监管机构应持续加强研究，在金融管理、货币政策和宏观审慎政策制定中，充分考虑气候变化因素，重点关注受气候变化相关风险影响较大的产业和地区，并积极加强相关国际交流与合作。

 

　　气候变化带来的金融风险已受到各经济体央行和金融监管部门高度关注。能否将气候变化相关风险纳入货币政策框架尚存争议。本文认为，央行与金融监管机构应持续加强研究，在金融管理、货币政策和宏观审慎政策制定中，充分考虑气候变化因素，重点关注受气候变化相关风险影响较大的产业和地区，并积极加强相关国际交流与合作。

　　气候变化带来的金融风险复杂多变、影响广泛，已成为各经济体央行和金融监管部门高度关注的新风险点。尽管对于能否将气候变化相关风险纳入货币政策框架尚存争议，但部分央行已在量化宽松政策实施中，拓展资产购买的“绿色”领域。同时，一些央行开始着手评估气候变化对金融稳定的影响，并采取相应的宏观审慎管理措施。笔者认为，央行与金融监管机构为了维护货币稳定与金融稳定，应持续加强对气候变化相关风险的研究，在金融管理、货币政策和宏观审慎政策制定中，充分考虑气候变化因素，重点关注受气候变化相关风险影响较大的产业和地区，同时积极加强相关国际交流与合作。

　　气候变化已成为央行维护金融稳定的重大挑战

　　气候变化具有长期性且不断加剧，是导致经济金融体系发生结构性变化的重要因素之一。对此，各国央行与金融监管机构已达成基本共识。气候变化相关金融风险包括物理风险和转型风险两种类型，通过多渠道影响经济金融运行。
 

　　其中，物理风险是指气候异常、环境污染等事件，可能导致企业、家庭、银行、保险机构等的资产负债表严重受损，进而影响金融体系和宏观经济的风险。物理风险主要通过三个渠道影响金融稳定：一是通过保险公司资产负债表渠道，影响单个金融机构乃至整个金融体系。在投保灾害损失保险的情况下，气候异常、环境污染等事件会导致保险公司资产负债表恶化，进而影响金融稳定。二是通过抵押品渠道，放大银行体系金融风险。灾害损失保险不足和保费过高，可能降低抵押物价值。抵押物价值减损，家庭及企业资产负债表因灾恶化，会导致银行收紧贷款条件，引发经济下行甚至金融风险。与此同时，还会导致贷款违约概率和违约损失上升，对银行体系造成负面影响。三是通过经贸和主权债务渠道，境外物理风险向境内传播。若某一经济体因严重自然灾害导致经济困难、财政收不抵支，其主权违约风险急剧上升，将影响持有大量政府债券的银行业，并波及与该经济体经贸联系紧密的其他经济体。
 

　　转型风险是指为应对气候变化和推动经济低碳转型，由于突然收紧碳减排等相关政策，或出现技术革新，引发高碳资产重新定价和财务损失的风险。转型风险主要从两个方面影响金融稳定：一是通过资产价值重估，放大金融体系风险。为了将气候变化控制在一定范围而搁置部分化石能源时，这部分能源就会成为“搁浅资产”，用于开采、加工这些搁浅资产的基础设施会失去效用。由此引发的高碳资产无序定价，将导致化石能源和相关企业贬值，进而影响相关企业的偿债能力及其投资者的财务状况，甚至损害宏观经济。央行与监管机构绿色金融网络（Network for Greening the Financial System，简称NGFS）认为，应对气候变化的政策措施，可能引发资产突发性重新定价，增加金融机构资产负债表恶化风险，或限制银行向实体经济提供信贷的能力。二是政策超预期与低可信度，促使风险从实体经济向金融市场加速传导。不可预期的政策转型，可能从供给端引发宏观经济冲击，并对金融稳定产生显著影响。政策的可信度越低，对整个金融体系造成的系统性损害就越大。

　　可见，物理风险是应对气候变化失败的成本，转型风险则是成功应对气候变化的代价。这两类风险会对经济增长、生产率、通胀及其预期等经济和金融变量产生持久影响，对央行维护金融稳定也带来重大挑战。

　　气候变化干扰货币政策的传导和实施

　　近年来，学术界就气候变化对货币政策的影响进行了深入探讨。2020年6月，NGFS发布报告，呼吁各经济体央行充分考虑气候变化对经济和货币政策的长期影响，并在货币政策框架中考虑气候变化因素。气候变化对货币政策传导及实施的影响，主要体现在以下三个方面：

　　气候变化影响宏观经济变量

　　一是影响总供求。一方面，气候变化引发的突发事件，可能增加或减少对商品和服务的总需求，进而影响家庭财富和消费。另一方面，气候变化往往带来供给冲击，如极端天气和海平面上升导致资产受损，主要城市和工业区洪水泛滥引发生产中断及失业等。需要说明的是，气候变化引发的供给冲击，既包括农作物价格上涨等暂时性冲击，也包括海平面上升对沿海土地的破坏、限制温室气体排放会抬高化石能源价格等永久性冲击。2017年有研究指出，受制于可再生能源技术和节能技术的发展，短期内大幅削减化石能源，会显著减少能源供给，抬高低碳能源的边际价格，其效果类似一次大型持久的宏观经济冲击。

　　二是影响潜在产出。首先，应对气候变化和低碳转型相关政策影响生产要素投入，如生产率降低、资源短缺、工作时间缩短、物质和人力资本存量减少等。其次，如果应对气候变化的政策措施未能实现平稳过渡，而是引发了非线性调整，经济产出的波动性和水平也会受到影响。最后，能源结构变化、保费上涨、适应气候变化等支出增加，也会影响经济产出。

　　三是影响物价水平。首先，农产品和能源价格变化，会导致价格调整和波动加大。曾有研究指出，气候冲击的频率和强度上升，会提高通货膨胀的波动性。频繁和强烈的气候变化，会使经济面临长期供给冲击，导致经济增长率、通货膨胀和金融市场价格波动更加频繁。其次，不同措施对物价水平的影响不同。如征收碳税和开展碳排放权交易等政策措施都会影响价格，但对化石能源征收更高的碳税或直接进行数量限制，会大幅提高能源价格。

　　四是影响自然利率。应对气候变化的政策措施会影响生产率和长期经济增长，改变实际利率的长期中性水平，而这是影响货币政策的重要因素。NGFS指出，央行对自然利率的判断，有助于决定货币政策的立场。目前，气候变化相关风险仍主要是局部和暂时的，大多数央行有能力应对，但未来气温上升和自然灾害频发，可能抑制潜在产出增长和均衡实际利率，削弱央行应对巨大冲击的能力。如在自然利率已很低且该经济体仍频繁遭受严重气候变化冲击的情况下，央行将面临传统货币政策空间不足的窘境。

　　气候变化改变金融机构资产负债表，干扰货币政策传导

　　一是巨灾保险市场不完善，扭曲信贷市场。灾害损失保险不足，会加重自然灾害的经济损失，推迟灾后重建，进一步降低贷款抵押物价值，迫使银行减少对受灾地区和未受灾地区的贷款，导致受灾企业和家庭财务进一步紧缩。2009年曾有研究证实，地震风险导致洛杉矶郡的银行对相关商业地产的融资缩减20％以上。

　　二是贷款违约概率和违约损失上升，增大银行信用风险。曾有研究对1997年至2010年160个国家的气象和地球物理灾害进行分析，结果显示自然灾害会增大银行信用风险。还有研究根据2005年“卡特里娜”飓风席卷美国海湾地区的情况，发现由于许多受飓风打击的借款人未投保，当地银行出现大量未预计损失，严重削弱了银行资产质量；银行不得不减少对非金融企业的贷款，由此形成正反馈，不利于当地经济复苏。

　　三是金融机构预防性资金需求增加。大型自然灾害可能会导致金融机构、家庭和企业预防性资金需求急剧上升。研究发现，为及时补充资金，金融机构会出售更具流动性的资产，或提高存款利率。同时，为维护金融稳定，大型自然灾害后，大部分央行或国际组织会为受灾地区提供紧急流动性支持。然而，流动性大量囤积，对金融机构的流动性管理能力提出了挑战。金融机构既需要应对短期流动性高需求，也需要应对流动性囤积带来的盈利下降风险。

　　气候变化的复杂性增加了货币政策决策困难

　　一是气候变化相关风险的持续时间及其对通货膨胀的影响存在较大不确定性。据Osterloh的2020年测算，欧元区减排目标收紧，增大了欧元区中期通货膨胀预期上升的风险，但对2020年至2022年国内生产总值（GDP）和价格的影响很小。

　　二是对气候变化相关风险持续性和范围的误判，可能侵蚀货币政策空间。气候变化相关风险被忽略的时间越长，极端灾难性事件发生的风险就越大，或将对经济产生不可逆转的后果。2008年全球金融危机的经验表明，极端事件会迅速侵蚀央行常规政策空间。因此，货币政策制定者准确把握气候变化对经济影响的持续性和范围至关重要。

　　三是气候风险一旦引发滞胀，央行将面临两难。气候变化可通过影响金融机构资产负债表、改变资产估值和经济主体预期、增加搁浅资产、推升信贷风险等多种渠道，改变货币政策传导和实施效果。如果任其发展，会增加中期通胀预期分析的复杂性，更频繁地侵蚀常规政策空间，央行将更多地面临维持价格稳定和稳定产出的困难权衡。

　　将气候变化相关风险纳入货币政策框架的理论探讨

　　央行须充分认识气候变化对货币政策的可能影响

　　2020年7月，欧央行行长拉加德在接受采访时提到，“欧央行有维护价格稳定的职能，气候变化会影响价格稳定。如果不能衡量外部性，无法预测干旱和粮食、能源、服务等价格的变化，我们将无法有效履职。因此，即使央行职能不发生改变，气候变化也会改变央行的经济建模方式”。NGFS提出，各国之间具有贸易等相互依存关系，一个经济体的转型政策将影响其他区域的经济发展。因此，分析货币政策溢出效应，应将气候变化相关风险考虑在内。

　　NGFS结合气候变化对央行货币政策的影响，提出四项建议：一是各国央行应考虑气候变化对经济的可能影响，即使相关影响在3到5年的政策期限之后才会出现；二是尽管自然利率不可观测且难以估计，但央行将从对自然利率的深入分析中获益；三是气候冲击将增加金融资产组合风险和市场操作风险，央行应深入分析气候风险对货币政策传导和风险管理的影响；四是央行应采用跨学科的方法来研究气候风险，并在宏观经济模型中加以体现。

　　关于能否将气候变化相关风险纳入货币政策框架尚存争议

　　有观点认为，从货币政策目标看，一是将气候和环境目标纳入货币政策框架，会加重央行负担，央行的独立性也将受到质疑。气候政策应使用正确的工具，并由适当机构来实施。政府、企业和社会应该在多大程度上应对气候变化，需要采取哪些措施，应该鼓励或惩罚哪些行为，这些都是需要政府和议会回答的政治问题。对此，央行无法做出决定，也缺乏必要的法律依据。也有观点认为，向低碳转型的首要责任在政府其他部门，若这些部门行动不足，将影响央行履行其维护价格稳定的职能。二是央行维护价格稳定的目标应优先于其他目标。《欧盟条约》明确规定，“价格稳定为货币政策主要目标”。尽管《欧盟条约》赋予欧央行高度独立性和执行政策广泛的自由裁量权，但欧央行仍需要权衡所有相关因素，在不损害货币政策主要目标的前提下，才能采取合法且有效的行动促进环境保护。有专家指出，欧盟对经济增长的定义包括可持续发展；在欧元区，央行的首要职责是维持价格稳定，其次才是支持经济增长。

　　从货币政策工具看，各国央行和监管机构的工具无法充分覆盖低碳转型的所有领域。一是货币政策工具有限，如果使用这些工具应对气候变化，央行可能无法实现价格稳定目标。二是货币政策使用逆周期工具，旨在短期内刺激或平抑经济活动，而气候变化是长期过程。

　　从应对气候变化相关风险的效果看，一是气候变化是全球性问题，对此需要全球性方案，而货币政策很难在不同国家之间进行协调。曾有研究提出，货币政策在通货膨胀率不同的国家之间很难协调，气候问题来自外部性，外部性的根源在于市场失灵。理论上，税收和数量监管等财政政策工具比货币政策更有效，庇古税是气候问题最有效的解决方式。二是即使央行能够在与气候变化有关的通货膨胀风险发生后重新实现价格稳定，但其是否具有事前采取措施对冲该风险的能力存疑。三是其他政策的效果优于货币政策。财政政策和监管政策在解决收入、财富不平等和气候变化等问题上，具有更多功能强大的工具，而货币政策可能产生副作用。

　　气候变化相关风险可以两种方式纳入货币政策框架

　　一是央行直接购买绿色资产。金融危机后，西方主要经济体央行广泛实施了非常规货币政策，直接购买资产是其中一项重要措施。关于央行是否可在购买资产时向绿色资产倾斜、央行购买绿色资产是否违背市场中性原则，存在两种观点。

　　支持者认为，央行购买高碳资产不利于可持续发展。有研究指出，央行持有较多的高碳资产，例如英格兰银行购买的公司债券偏向高碳行业；欧央行和英格兰银行完全没有购买可再生能源公司债，而其投资组合中石油、天然气公司债占比分别为8.4％和1.8％。如果央行购买债券时考虑气候变化因素，可引导商业银行减少购买高碳公司发行的债券。在保障实施货币政策能力的前提下，央行抵押品框架向可持续性倾斜，实际上有助于降低金融风险，在更长时间内实现市场中性。

　　反对央行购买绿色资产的观点认为，第一，央行的资产购买应坚持市场中性原则。央行作为独立机构，应避免因投资引发任何利益冲突。按照《欧盟条约》第127条的规定，欧央行不得将资产购买转向绿色债券。瑞典央行的投资组合仅由政府债券组成，鉴于货币政策除确定总体利率水平外，还应尽可能少地干扰金融市场定价，故不宜将绿色政府债券与其他政府债券区别对待。第二，央行购买绿色资产相当于向市场释放信号，即该类资产更具流动性且风险较小。第三，央行资产购买属于非常规货币政策。在欧元体系的货币政策框架下，资产购买属于特殊情形，不能无限期进行。第四，购买绿色资产影响央行投资组合的质量和可选范围。绿色资产可能违约率偏高，无法纳入央行合格资产购买清单。购买风险较高的绿色资产，或将改变央行投资组合的质量。此外，对央行资产购买增加低碳要求，会减少央行可购买资产的范围。

　　二是央行“间接”实施绿色量化宽松。鉴于欧央行在购买绿色资产方面的局限性，有专家认为可在欧洲投资银行（EIB）内部设立新部门，“间接”实施绿色量化宽松政策，即该部门以其持有的欧央行与欧元区以外的欧盟国家央行的资金投资绿色金融产品，例如购买绿色债券、为绿色项目融资、为绿色项目提供赠款等。此外，鉴于EIB贷款的25％以上用于气候行动项目，欧央行直接购买EIB债券，在一定程度上也间接支持了绿色投资。

　　将气候变化相关风险纳入央行政策框架的国际实践

　　部分经济体央行已在量化宽松等方面，不断拓展“绿色”领域和范围。同时，部分具有金融稳定职能的央行开始着手评估气候变化的影响，并采取宏观审慎管理措施，要求并支持金融机构提升绿色金融能力。

　　一是提高透明度，建立健全绿色资产的界定标准。明确绿色资产标准，有助于吸引更多资金投向可持续性经济活动，也有助于金融机构开发统一的、标准化的气候变化相关风险评估方法。通过参与制定规则和标准，可更好地理解气候变化对金融市场和货币政策的影响。中国人民银行制定了绿色债券和绿色贷款的适用目录。欧盟委员会成立可持续金融技术专家组，并于2019年6月发布了绿色金融分类方案。NGFS呼吁央行和监管机构充分考虑绿色资产与棕色资产的风险差异。未来，央行与监管机构可将绿色资产分类方法应用到棕色资产领域，为市场提供科学界定棕色资产的依据，帮助金融机构有效识别相关风险。

　　二是在量化宽松政策购买标的中纳入绿色资产。2018年第7期《欧央行货币公告》指出，欧盟资产购买计划虽然没有明确的环境目标，但欧央行仍在公共部门购买计划（Public Sector Purchase Programme，简称PSPP）和公司部门购买计划（Corporate Sector Purchase Programme，简称CSPP）中购买了绿色债券。市场中性原则并不排斥支持环境目标。欧央行PSPP中“绿色”债券占比24％，约480亿欧元；CSPP中“绿色”债券占比20％，约310亿欧元。作为CSPP和新冠病毒大流行紧急采购计划的一部分，欧元体系（包括欧央行和使用欧元的国家央行）正购买合格绿色债券，目前其持有合格绿色公司债的20％。

　　三是将气候变化相关风险纳入审慎监管框架。部分央行与金融监管机构引导金融机构在宏观、微观层面，同时开展了识别和量化气候变化相关风险敞口、气候变化情景分析与压力测试等工作。宏观层面，部分央行与金融监管机构开展了系统性气候与环境风险分析，通过公布分析结果，发挥对业界的引领作用。2020年5月，NGFS发布了《监管者指南：将气候相关的环境风险纳入审慎监管》报告；6月发布了《央行和监管机构气候情景》和《央行和监管机构气候情景分析指南》，为分析气候变化相关风险提供了参考。2020年2月，欧央行行长拉加德表示，欧盟正在审查市场对气候风险的理解和定价程度，并关注信用评级机构如何将此类风险纳入其信用价值评估。欧央行将评估气候风险通过抵押品框架等渠道，对其自身风险管理的影响；欧央行的银行监管部门正在评估银行应对气候风险的方法；气候风险的宏观审慎压力测试也已开始准备，该压力测试旨在评估气候相关风险如何在实体经济和金融体系中传播，2020年底将有初步结果。微观层面，部分央行与金融监管机构对被监管机构开展气候与环境风险分析，提出了明确要求或建议，并对风险较大的机构进行窗口指导，要求其采取措施有效管理风险。2014年，巴西央行（BCB）发布第4327号决议，为金融机构履行社会和环境责任提供政策指南，将金融机构的环境风险管理能力，纳入其内部资本充足性评估计划（ICAAP）。2015年，法国通过《绿色增长能源转型法》，其中第173条明确要求金融机构提高气候变化相关风险的披露与透明度。2019年秋季，英国审慎监管局率先开展了金融机构气候变化压力测试，针对三种特定情形进行了深入分析。

　　四是完善激励约束机制。一方面，部分经济体的央行与监管机构通过资本与流动性管理、绿色债券补贴和窗口指导等方法，支持绿色金融发展，构建绿色金融体系。例如，新加坡金管局推出绿色债券资助计划，为绿色债券发行人提供最高限额为10万新元的资助，以补贴评估成本；香港金管局也出台了类似政策，补贴绿色债券的评估认证费用；孟加拉银行近期宣布设立总额为2亿美元的绿色转型基金，用于推动纺织和皮革等出口行业的绿色转型。另一方面，越来越多的央行与金融监管机构要求被监管机构披露与气候和环境相关的信息，例如绿色/棕色资产的风险敞口、气候和环境风险分析的部分结果等。

　　五是支持金融机构及相关部门开展绿色金融能力建设，包括支持气候和环境风险分析示范项目等。近年来，中国先后参与制定了《可持续交易所原则》《负责任银行原则》《中国对外投资环境风险管理倡议》等文件，推动绿色投资理念落地。利用可持续银行网络平台，带动20多个国家的银行业监管部门或银行业协会颁布与绿色金融有关的监管指引、规划或倡议，探索适合发展中国家的绿色金融发展路径。

　　初步结论和建议

　　气候变化具有“长期性、结构性、全局性”特征，其带来的相关金融风险复杂多变、影响广泛，可能通过多种渠道使经济金融体系发生结构性变化。2020年，国际清算银行将气候变化相关风险称为“绿天鹅”风险，认为其可能引发系统性金融危机，建议各国央行开发前瞻性情景分析模型，开展跨部门政策合作加以应对。
　　我国始终以高度负责任的态度应对气候变化，取得显著进展。下一步，应高度关注气候变化相关金融风险的影响，在金融管理、货币政策和宏观审慎政策制定中，充分考虑气候变化因素，同时积极加强相关国际交流与合作。

　　一是推动金融机构将气候变化相关风险纳入风险管理框架。国外多家知名商业银行已经充分意识到气候风险对其带来的冲击，开始评估业务模型中最直接的物理风险。我国央行和金融监管部门应督促金融机构加强气候风险管理，优化金融机构资产负债表，切实防范金融风险，防止货币政策传导受到严重干扰。具体而言，应强化环境信息披露，如定期披露高碳资产在资产组合中占比，资产组合的碳排放量和强度等；开展压力测试和情景分析，探索将环境风险纳入银行风险管理框架；完善金融机构治理框架，通过创新工具、提高金融产品定价有效性、加强环境风险管理等。

　　二是在制定货币政策时，充分考虑气候变化相关风险对总产出、物价、就业、自然利率等方面的影响，高度关注金融机构因气候风险导致的行为变化对货币政策传导的冲击。疫情之后，货币政策应更加灵活适度，积极支持绿色复苏。可考虑适当通过结构性货币政策，在加强部门协调和维护央行资产安全的前提下，支持受气候变化影响较大的产业和地区。

　　三是央行在宏观审慎管理中应更加重视气候变化相关风险。通过完善金融业综合统计，强化金融机构信息披露要求等，及时掌握相关信息；开发气候风险分析模型，及时开展压力测试，适时将气候风险纳入宏观审慎框架。针对我国可再生能源产业发展过程中政府补贴不足，相关企业财务状况受负面影响，金融机构贷款可能出现较多坏账的问题，可发挥“几家抬”合力，央行适当支持政府债券、企业债券发行，充实可再生能源补贴基金，支持可再生能源发展，防止出现大的金融风险。

　　四是充分发挥绿色金融改革试验区先行先试作用。受能源结构、产业结构等因素影响，我国一些地区、行业受气候风险冲击的可能性更大，尤其值得关注，并通过有针对性的措施加以应对。近年来，我国绿色金融改革创新试验区开展了大量探索，包括：完善促进绿色发展的体制机制，建设碳排放权交易市场，推出适合市场需求的绿色金融产品服务创新，试行更具国际化的绿色标准等。下一步，央行应会同相关部门，加大绿色金融试验区工作力度，把加强统筹规划与鼓励地方创新相结合，探索更多因地制宜，可复制、可推广的绿色金融发展经验。

　　五是加强气候变化相关风险分析与应对的国际合作。目前，我国已在“一带一路”倡议、二十国集团（G20）、中英和中法经济财金对话等重要平台，开展绿色金融多双边合作。下一步，应更积极参与国际货币基金组织、国际清算银行、金融稳定委员会和央行与监管机构绿色金融网络等平台有关气候变化的交流，充分学习借鉴模型开发、压力测试等方面的国际经验。在采取货币政策和宏观审慎政策应对气候变化相关风险时，加强国际交流协调。
 

　　本文作者中国人民银行研究局局长王信，中国人民银行研究局金融市场处处长杨娉，中国人民银行金融研究所助理研究员张薇薇。本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关。本文刊发于《清华金融评论》2020年9月刊，2020年9月5日出刊。