周恒　制图

　　2025年上半年，债券一级市场保持高景气态势，信用债和利率债协同发力，助力实体经济稳中向好。专项债和科技创新债（下称“科创债”）等工具加快落地，资金加速流向基础设施、高端制造、新能源等重点领域。

　　与此同时，在内外部扰动交织的背景下，债市整体告别单边牛市，步入高波动震荡阶段。展望下半年，机构普遍认为，三季度为相对友好的债券配置窗口期，但随着宽信用政策持续推进及利率债供给回升，市场或面临阶段性波动加剧的考验。

　　一级市场发债扩容提速

　　今年上半年，债券一级市场延续扩容态势，信用债和利率债发行“双轮驱动”，在稳定市场预期、保障重点领域融资、支持经济结构转型等方面持续发挥“压舱石”作用。尤其是在专项债与科创债等工具的带动下，债券市场对实体经济的支持更加精准有力。

　　大公国际数据显示，上半年信用债发行数量达11077只，发行规模达10.16万亿元，分别同比增长6.75%和4.39%。从行业结构看，石油石化、机械设备、电子、公用事业、商贸零售、汽车等行业发债活跃，这不仅体现出产业资金需求的增强，也反映出资本市场对实体经济关键领域的支持力度不断提升。

　　值得注意的是，科创债作为政策引导的重要品种，在上半年实现快速发展。多地加大对科技型企业的支持力度，鼓励发行科创债用于高端制造、新能源等前沿领域。机构人士表示，这一趋势不仅为科技企业打开了直接融资渠道，也体现出资本市场服务“新质生产力”培育的积极信号。

　　与此同时，利率债供给显著加码。据渤海证券固收团队测算，上半年利率债发行规模和净融资规模均大幅超过去年同期，其中国债净融资规模接近3.4万亿元，约为2024年同期的2倍。节奏上，国债发行在二季度明显提速，地方债则于一季度集中放量，两者错位运行，增强了资金对各阶段经济工作的匹配度；政策性金融债则保持平稳节奏，为重点工程和补短板项目提供了稳定的资金来源。

　　其中，专项债作为地方政府债券中的重要品种，在拉动有效投资方面发挥了关键作用。据统计，上半年，各地发行新增专项债规模约21607亿元，较2024年上半年的14935亿元，增长约44.7%。

　　多位市场人士表示，上半年新增专项债发行规模增长、投向领域拓宽，对于稳增长、促投资、惠民生等方面具有重要意义。专项债投向市政基础设施、绿色低碳转型、公共服务、现代物流及高端制造业，直接带动了大量在建项目和新开工项目启动，为经济的持续健康发展提供了有力支撑。

　　债市进入高波动震荡市

　　从二级市场来看，上半年，在货币政策节奏切换、流动性松紧轮动及海外事件扰动等多重因素的影响下，债券市场正式告别过去几年的单边牛市，步入高波动震荡格局。进入6月后，利好因素逐步累积，收益率整体处于下行通道，市场资金面保持均衡偏松，债市情绪逐步修复。

　　回顾上半年，货币政策态度与贸易博弈成为影响市场走势的主线。

　　从走势节奏来看，3月17日成为上半年债市的分水岭。年初至3月中旬，受经济数据超预期、政策预期修正以及资金面收敛等多因素共振影响，债市收益率出现一波明显上行。其中，10年期国债收益率从年初低点约1.6%升至1.9%，累计上行30个基点；同期，1年期国债收益率从1.06%上行至1.59%，上行幅度达52个基点，收益率曲线显著呈现“熊平”态势。

　　中国建设银行金融市场部相关人士表示，推动收益率上行的核心因素包括年初资金利率中枢明显高于前期水平，债券票息无法覆盖资金成本，机构被动降杠杆；科技资产重估带动股市强势上涨，资金从债市流出，打压做多情绪。

　　然而，自3月中旬起，债市迎来阶段性修复，收益率震荡下行。截至7月4日，10年期国债收益率回落至1.64%，较3月中旬高点下行26个基点；1年期国债收益率则下行23个基点，收益率曲线重新转为“牛平”。多项宽松政策接连落地成为债市反弹的主要推动力。

　　具体来看：一是美国推出“对等关税”政策后，避险情绪升温，推动债券买盘回暖；二是A股遭遇关税扰动后大幅调整，增配债券避险资产；三是资金面持续宽松，DR007中枢自3月中旬回落至如今的1.422%，杠杆资金加速入场，银行配债积极性上升。

　　渤海证券固收团队表示，一季度在货币政策转向和资金面偏紧的推动下，利率整体上行，曲线趋于平坦；二季度则由贸易博弈主导，利率一度回落后维持低位震荡。

　　下半年配置需把握节奏

　　展望下半年，债券市场在内外多种因素交织的影响下，趋势性机会还不明朗，震荡仍为主基调。多家机构预计，三季度为债市交易的重要窗口，而随着“宽信用”政策发力与供给压力上升，四季度波动性或加剧，利率走势料将呈“先下后上”态势。

　　随着贸易扰动逐步出清、市场情绪回归理性，债市迎来阶段性平稳期。华创证券首席固收分析师周冠南表示，从时点上看，三季度尤其是7月具备较高胜率，是相对积极的配置窗口。但8月至10月扰动因素将有所增多，尤其“宽信用”政策效果逐步显现，叠加政府债券供给显著抬升，将对利率形成上行压力。

　　“下半年10年期国债收益率的波动区间在1.5%到1.8%。临近年底，市场或将再次提前布局下一年宽松预期，收益率下行概率重新放大。”周冠南说。

　　西部证券固收首席分析师姜佩珊表示，季节性规律与政策时点值得关注。债市存在8月至10月易变盘的规律。自2018年以来，全年利率最低点或局部低点多出现于8月，随后债市普遍回调。三季度政策窗口期的开启往往意味着前期利率下行，而随着“宽信用”政策加码、监管方面对“资金空转”加强关注及汇率波动影响，利率可能呈季节性上行。

　　招商证券固定收益分析师张伟认为，下半年经济基本面对债市不构成实质性利空。预计三季度GDP环比与二季度持平，四季度环比或小幅回升，债券市场的大环境依旧有利。

　　在投资策略上，多家机构建议维持“久期+波段”策略，同时注重细分市场机会。张伟表示，利率债方面，建议采取“哑铃”配置，即以短久期和长久期债券为主，并聚焦活跃券的阶段性交易机会。此外，目前利率曲线较平，市场杠杆率处于低位，波段机会相对充足。在信用债方面，建议结合资金宽松背景，采用中短端套息策略，关注信用债ETF及科创债ETF带来的结构性机会。

　　在城投债市场，票息策略仍具吸引力。“一方面是拉长久期获取高票息，推荐关注中部地区、山东、新疆等区域城投债；另一方面是下沉策略，发掘短久期尾部券和私募债的收益机会，重点关注贵州、云南、广西等化债重点省份的2年以内期限品种。”张伟说。